新常态下的投集资,行业内部建言应走产融合作

作者 马蓉

摘要

作者:陈树芬北京盈科(天津)律师事务所 股权高级合伙人律师、管委会副主任

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■股权不稳、融资不畅,民营企业陷入经营困境

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资料图片:2013年11月,上海,行人经过浦东陆家嘴金融区一处高架通道。REUTERS/Carlos Barria

随着上市公司大股东质押风险的爆发,企业股权不稳定,以及融资难度加大,经营决策难以进行长期规划,企业陷入经营困境。10月下旬以来,监管政策利好频出,中央政府高度重视。监管推出“政策组合拳”,鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困。此外,公募基金也即将加入纾困队伍。

国有企业不良资产的处置,是混改进度甚至决定能否混改的重要因素之一,也是导致很多国企领导的顾虑之一,也是决定混改交易对价的重要因素之一,也是最难处理的事项之一,总之很难很重要。

北京9月27日 - 今年以来,中国股票市场持续下跌令上市公司股权质押风险日益上升,加之债券违约频频,不少上市公司资金链遭遇“紧箍咒”,这吸引了以往专注于金融机构不良债权处置的不良资产业者的目光。他们表示,正积极通过债权、股权收购等方式对企业进行资金注入并冀此获取收益。

■ 纾困基金设立形式:资管产品、私募基金

要在清产核资的基础上,对国企的债权情况进行全面的梳理,积极开拓各种渠道,对不良债权进行处置。充分利用资产平台处置公司,加强与中介机构沟通合作。在这里顺便简单介绍一下混改相关的三大平台公司,津联主要承接制造业集团混改后的国有股权,履行授权范围内的股东职责。打造混改引导基金、产业引导基金、股权投资基金、并购整合基金等基金集群,利用境内外多层次资本市场高效开展资本运作,支持优势企业整体上市挂牌或核心资产证券化。国兴主要承接国企混改或上市过程中剥离的不良资产和同业竞争资产,推进要素剥离类的重整混改。加强与市场监管、司法、产权及各类中介机构的协调沟通,按照“一企一策”原则,支持国企通过兼并重组、清算注销、依法破产等市场化方式,加快不良资产处置步伐。通过招商引资,有效盘活整合出清企业的厂房、土地、机器设备等存量资源;通过整合培育,将符合条件的资产注入优势企业或上市公司。津融不良金融资产处置平台。发挥地方资产管理公司(AMC)牌照功能,加大处置力度,提升不良金融资产处置的业务总量和盈利规模,化解金融风险,帮助消化产业集团债务包袱。

业内人士并强调,要把握好这类投资机会,资金注入只是其中一个方面,更重要的是跨界的产业整合能力;资产管理公司需要与产业方共同合作,才能实质性改善企业的整体状况并获取更好收益。

纾困基金指帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险而设立的专项投资载体,具体而言,主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。其中,前者包括证券公司资产管理计划、保险资产管理公司专项产品。目前,券商纾困基金备案已达293亿元,保险纾困专项资金规模已达780亿元。后者包括证券公司通过私募投资子公司设立的专项纾困基金、地方政府牵头设立的私募投资基金。目前,地方政府牵头设立的私募投资基金规模已超过2000亿元,是此次纾困的另一“主力”。

需要指出的是在天津的地方AMC还有一家体制灵活的滨海正信,并且AMC金融、非金不良都可以收购和管理,并且很有可能在未来国企混改或成为其主战场。再者在政策导向下以混改为主题的基金纷纷成立,今年弘毅和合力两家混改促进基金母基金获批,在直接参与混改和不良资产处置层面还是大有可为的。

“现在资本市场有一些动荡,企业债违约和股票质押项目爆仓频发,我们已经开始积极救助这样的企业了。”某四大资产管理公司相关业务负责人对表示,“现在要救的企业太多了,跟诺曼底登陆一样,整个沙滩上全是‘伤员’,我们虽然计划投放千亿资金,但可能连个响都没有。”

■ 纾困基金运作模式:债权型、股权型投资

他并谈到,当前该公司多家地方分公司正在与当地上市公司进行对接,从大股东和上市公司角度为其量身定做适合的方案;同时,探索对此类非标准化业务的标准化操作路径。

纾困基金运作模式主要包括两大类:债权型投资、股权型投资。其中,债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持。在这一过程中,上市公司大股东流动性问题短期内得到缓解,可概括为“借新还旧”模式。此模式对上市公司要求较高,主要适合因股东质押比例较高、股价下跌等原因,股东短期出现资金缺口的情形。债权型投资或是解决燃眉之急,股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径。目前,股权型投资主要包括:协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。股权型投资主要适合有意愿出让较多股权、或股东有减持意愿,具备长期投资价值的上市公司。

某不良资产投资私募基金人士也表示,今年的投资机会确实很多,是投资的大年,该公司一直忙着融资;另一专注不良资产投资的私募基金合伙人亦称,存在大股东爆仓风险的上市公司有上百家,“我们现在忙不过来,人手紧缺”。

■ 券商反弹2.0有望延续

川财证券发布的研究报告指出,中国上市公司股权质押规模从2014年开始加速扩张。2014年-2018年,分别新增股权质押1.79万亿、4.31万亿、4.82万亿、3.8万亿和1.28万亿元人民币。

年初以来,市场对券商股票质押融出资金坏账风险产生担忧,从而压制板块估值。10月以来,利好政策频出提振市场信心,券商、保险、地方政府等纷纷设立资管计划或基金,解决民营企业融资问题,化解股票质押风险。目前,风险逐步缓释,政策效果初步得到成效,压制板块估值因素有望得到缓解。此外,近期,监管层持续释放资本市场改革利好信号,监管环境从严限制到相对市场化宽松转变,政策支持有望释放市场活力。股票质押风险缓解、资本市场改革持续释放利好信号,有望驱动券商反弹行情延续。

光大证券首席经济学家徐高近日在一论坛上称,股权质押的风险很大程度集中在民企第一大股东身上,爆仓风险不容忽视。如果假设40%的质押率,140%的平仓线,则目前A股市场有近300只股票存在爆仓风险。

■ 风险提示

“现在股票质押有着风险快速爆发的可能,风险状况超过2015年股灾以及2016年融断时的状况。”他说。

市场持续下跌,存量股票质押业务面临平仓压力;纾困资金落地不及预期。

一位不良资产行业资深人士就表示,最近一年来中国股市呈现单边下行,导致上市公司大股东或二股东股权质押出现爆仓风险,而爆仓时企业对银行、券商等金融机构的债务呈现刚性,上市公司的确需要过渡性的资金来缓释其流动性。

目录

“2015年股灾时我就在关注上市公司这块业务,现在是有一定机会的。”该人士称,“最近我们正在跟一些上市公司谈,一个是通过债权收购的方式获取一定的收益,另一个是通过债权 股权的方式帮上市公司去激活它的流动性。”

一、纾困基金设立的背景

**产融合作模式为优**

二、纾困基金的设立

虽然对不良资产行业的从业者来说,当前投资机会可谓俯首皆拾,但由于资产管理机构的优势在于财务分析和资本运作而非产业运营,即便他们有谋求上市公司控股权的“心”,也没有经营上市公司的“能力”,因此只有与产业资本“牵手”,才是开展此类业务的最佳模式。

1.以资产管理产品形式设立的纾困基金

“我们不具备给企业带来新订单的能力,也不具备提升企业产能、优化管理的能力,我们具备的就是类似病人在最后的阶段进行吗啡注射一样,阶段性解决一些问题。”某华南地方AMC高管直言,“资产管理公司的优势在于资本运作,而资本运作都是中短期的,以中短期的方式去做很容易让企业一下子虚胖起来马上凋亡,所以需要长期的产业资本在后面盯着。”

2.以私募基金形式设立的纾困基金

他并谈到,虽然近期也有地方AMC收了一些上市公司的股权甚至是控股权,但背后其实也是阶段性的或者有其他一些安排,“人家都在一个行业里经营几十年,我们几个月就想给人家出谋划策,哪儿那么容易。”

三、纾困基金运作模式

穗甬融信资产管理有限公司总裁郝光辉也表示,对资产管理公司而言,与上市公司资产收购相关的业务除了资金外,更重要的是跨界产业整合能力;如果纯粹是以资金运作的形式并购,但在并购完成之后还是不懂运营,解决不了出现困境以前的老问题,企业不会有实质性的改变。

1.债权型投资

“问题企业价值提升必须是以跨界合作为主,金融资本和产业资本相结合。懂不良资产的运作上半场,把问题资产洗干净;懂产业运营的运作下半场,在市场上真正盘活问题资产,这才是一个最佳的合作模式。”他称。

2.股权型投资

值得注意的是,近期中国四大资产管理公司之一--东方资产与中国宝武、鞍钢、马钢国内三大钢铁企业共同发起设立华宝冶金资产管理有限公司,成为国内率先设立的专注于冶金行业的专业化资本运作平台。这亦被业内视为产融结合的典范。

四、券商反弹2.0延续

“华宝的成立就是一种产融的合作,中国的钢铁行业应该还存在大量的不良,但如果仅仅是四大AMC去处理,肯定是拯救不了的,这就需要类似宝钢这样的大的产业方介入、做背书。”上述地方AMC高管称。

1.风险逐步得到缓解

上述行业资深人士并表示,其所在公司正在跟一些有好资产的机构合作,就是采用了“金融资本 产业资本”的方式对上市公司进行“救助”。

2.投资建议

“每个行业都要干自己的活。”他说。

五、风险提示

审校 曾祥进

报告正文

年初以来,股市持续下跌导致股票质押爆仓风险,企业股权不稳定以及融资难度加大,民营企业陷入经营困境。监管合力鼓励国资、券商、险资、私募基金帮助纾困,纾困资金陆续入场。目前,券商纾困基金备案已293亿元,保险纾困专项资金规模已达780亿元,地方政府牵头设立的私募投资基金规模超过2000亿元。

纾困基金运作模式主要包括两大类:债权型投资、股权型投资。其中,债权型投资主要是以“转质押”方式提供股票质押融资支持,可概括为“借新还旧”模式。债权型投资或是解决燃眉之急,股权型投资是解决民营企业债务问题的最终途径,主要包括:协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。11月以来,风险逐步得到缓释,政策效果初步得到成效,压制券商板块估值因素有望得到缓解。此外,近期,监管层持续释放资本市场改革利好信号,有望驱动券商反弹行情延续。

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纾困基金设立的背景

股权不稳、融资不畅,民营企业陷入经营困境。年初以来,A股市场大幅下跌,上市公司市值缩水,股价承压。股票质押融资方承受较大压力,可融资金额下滑。随着股票质押项目的陆续到期,风险项目陆续暴露。此外,受股票质押新规、资管新规等相关政策的影响,金融机构主动降杠杆,市场资金来源减少,进一步增加股东的融资难度。随着上市公司大股东质押风险的爆发,导致企业股权不稳定,以及融资难度加大,企业经营决策难以进行长期规划,企业陷入经营困境。

2018年10月下旬以来,监管政策利好频出,中央政府高度重视。国务院副总理刘鹤提出鼓励地方政府基金、私募股权基金帮助纾解股权质押困难;国务院常务会议指出,由央行提供资金,为暂时遇到困难的民企提供支持;2018年11月1日,习近平主席在民营企业座谈会上提到,对有股权质押平仓风险的民营企业,有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施,帮助企业渡过难关,避免发生企业所有权转移等问题。

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监管合力推出“政策组合拳”。央行:加大民企信贷投放力度;推动设立民企债券融资支持工具;银保监会:允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,不纳入权益投资比例监管;证券业协会:推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划,支持证券公司分别设立若干子资管计划,吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资,形成1000亿元总规模的资管计划;交易所:积极研究推出创新型基金等金融工具,帮助困境上市公司纾解股票质押风险。

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此外,公募基金即将加入纾困队伍。公募基金也收到监管部门下发的《关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》。公募基金管理机构充分发挥专业优势,以自有资金或多渠道募集社会资金,通过成立资产管理计划等形式,参与化解民营上市公司流动性风险,有助于支持具有发展前景的民营企业长期、健康、稳定发展。

中国基金业协会推出备案及重大事项变更“绿色通道”。10月21日,中国基金业协会发布的《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》,其中提出为支持私募基金管理人和证券期货经营机构(含证券公司私募基金子公司)募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组,纾解当前上市公司股权质押问题,协会将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。

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