绝味食品

    成长逻辑清晰,核心竞争优势突出:从中长期来看,公司成长逻辑相对清晰:2017年底的9053家门店数量远未达到天花板,在现有的产能设置和供应链体系下,公司有望进一步加大渠道下沉和门店覆盖程度,每年800-1200家的新开门店数有望持续,2018Q1新开门店速度放缓不影响长期成长性。在连锁加盟模式的不断扩张过程中,公司规模优势有望持续体现,盈利能力仍有一定的提升空间。

    投资评级与估值:公司2018Q2收入和业绩表现略超预期,我们小幅上调2018-20年EPS预测至1.55/1.94/2.39元(前次1.54/1.93/2.37元),分别同比增长27%/25%/23%。当前股价对应2018-19年分别为23/19xPE,近期股价受系统性风险大幅回调,已具备较明显配置价值。维持18年目标价49元,对应19年约25xPE,从“增持”上调至“买入”评级。

    成本红利释放利润弹性,公司净利率水平稳步提升:2017Q4公司实现净利润1.24亿元,同比增长15.45%。2017Q4单季度12.92%的净利率水平同比提高0.23%,延续了2017年前三季度的净利率提升趋势。全年来看,公司2017年的销售净利率为13.03%,同比提高1.41%。其中销售毛利率为35.79%,同比提高近4%,是盈利能力提升的主要原因。原材料成本下降是毛利率提升的主要贡献因素,2017年公司休闲卤制品销售成本同比增长10.89%,落后于销售收入17.52%的增速。期间费用率方面,2017年公司整体期间费用率为17.89%,同比提高3.58%。其中销售费用率为11.07%,同比提高近3%。从销售费用明细项来看,广告宣传费用是销售费用提高的最主要原因,2017年公司广告宣传费用达到1.86亿元,约为2016年的近3倍。在连锁加盟业态下规模化优势会伴随门店数量的提升更加明显,公司的净利率提升趋势依旧可持续。分子公司来看除了负责直营门店管理的绝味营销子公司之外,收入体量最大的几个子公司净利率均在15%以上。

    投资评级与估值:公司2018Q1收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-20年EPS预测为1.54、1.93、2.37元。2018-20年利润分别同比增长26%、25%和23%。当前股价对应2018-19年分别为26、21xPE。作为为数不多长期收入增长驱动因素较为清晰的食品公司,我们给予2018年目标价49元,对应2019年约25xPE,维持增持评级。

    股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

    核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

    费用率下降明显,盈利能力持续改善:2018Q1公司净利润同比增长31.26%,单季度的销售净利率达到15.61%,同比继续提升2.52%。净利率的提升主要得益于期间费用率的下降,2018Q1的期间费用率为13.23%,同比下降3.06%,其中销售费用率为7.31%,同比下降2.24%;管理费用率为5.97%,同比下降0.63%。2018Q1的毛利率水平相对稳定,达到34.42%,同比小幅下降0.25%。2017年公司在原材料采购价格下降的成本红利明显带来毛利率大幅提升的背景下,主动加大了销售费用的投放力度。因此,2018年虽然公司的成本红利相对有限,期间费用特别是销售费用的可压缩弹性可以保证全年的利润平稳增长。

投资要点:

事件:绝味食品发布2017年年报,2017年公司实现营业收入38.5亿元,同比增长17.59%;实现归属上市公司净利润5.02亿元,同比增长31.93%。其中2017Q4实现营业收入9.61亿元,同比增长13.36%;实现归属上市公司净利润1.24亿元,同比增长15.45%。

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