工商业银行行,趋势持续升高

工行一季度归母净利润增速较去年回升1.2个百分点至4.0%,已经连续六个季度保持回升态势,我们预计这一业绩稳健向好的趋势未来仍将持续。备受关注的1Q18营业收入增速低于预期(1Q18为4%,17年为7.5%),系受其他非息收入大幅下滑所拖累,主要是指集团子公司保费收入大幅低于预期,拉低营收增速近5个百分点。除此之外,工行的主业表现依然十分突出,与金融去杠杆背景下的高质量发展路径相契合,体现在:

工行一季度归母净利润增速较去年回升1.2个百分点至4.0%,已经连续六个季度保持回升态势,我们预计这一业绩稳健向好的趋势未来仍将持续。备受关注的1Q18营业收入增速低于预期,系受其他非息收入大幅下滑所拖累,主要是指集团子公司保费收入大幅低于预期,拉低营收增速近5个百分点。除此之外,工行的主业表现依然十分突出,与金融去杠杆背景下的高质量发展路径相契合,体现在: 主业之一的净利息收入同比增速继续回升至12.3%,一季度单季净息差在四季度高基数的背景下环比持平,同比上升18bps。1Q18公司净利息收入占营收比重达69%,是公司盈利的主要来源,利息净收入回归两位数增长无疑是公司主营业务表现突出的强有力证明。在经历了利率市场化和金融去杠杆之后,包括工行在内的龙头银行以突出的负债端优势脱颖而出,目前工行净息差绝对值位列行业领先水平,高于行业平均水平超过10bps(银监会公布商业银行17年净息差值为2.10%,17年末工行净息差2.22%)。主业之二的1Q18手续费收入增速由负转正至1.6%。银行手续费收入资本消耗较少,属于银行的高ROE业务,17年受资管业务影响净手续费负增长3.7%,1Q18其增速由负转正。净手续费收入占营收比重由17年末的19%提升至21%,收入结构进一步改善。 主业之三风险管控能力优异,资产质量稳中向好,风险抵补能力大幅增强。1Q18不良率1.54%,同比下降4bps,季度环比下降1bp;加回核销1Q18年化不良生成率76bps,季度环比上升11bps,单季波动属于正常现象。1Q18单季年化信用成本为1.08%,季度环比上升6bps,同比上升14bps,预计与新会计准则的预期损失法计提拨备有关。在资产质量压力减少和信用成本稳中有升的情境下,公司风险抵御能力大幅增强:1Q18拨备覆盖率174.5%,环比上升20.4%;剔除I9影响,拨备覆盖率环比亦提升16个百分点。主业之四存贷款业务占比进一步提升。1Q18工行存款环比增长3.2%,一季度金融机构各项存款余额较年初增长3.1%,在今年中小银行普遍重视存款的激烈竞争环境里工行仍然保持了自己的存款份额稳中略升。贷款环比增2.4%,存贷比估算值为72%,低于行业平均水平,尽显公司的流动性管理优势。1Q18工行的存款/总负债、贷款/总资产比重分别提升1.4%至83.1%、提升0.4%至55.0%,资产负债结构亦进一步突出主业。 投资建议:在行业发展模式从高速扩张切换到高质量发展的背景下,包括工行在内的龙头银行经营优势和估值溢价预计持续存在。我们预计工行2018-20年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%,维持原盈利预测,现价对应0.96X18年PB,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅下行;行业竞争局面失控。

季报亮点:1、营业收入增长较快,1-3Q同比4.5%,拨备前利润增速8.1%。2、净息差环比上升( 3bp),存款优势明显:活期化提升。3、资产质量平稳。季报不足:3季度成本收入比小幅上升。

    主业之一的净利息收入同比增速继续回升至12.3%,一季度单季净息差在四季度高基数的背景下环比持平,同比上升18bps。1Q18公司净利息收入占营收比重达69%,是公司盈利的主要来源,利息净收入回归两位数增长无疑是公司主营业务表现突出的强有力证明。在经历了利率市场化和金融去杠杆之后,包括工行在内的龙头银行以突出的负债端优势脱颖而出,目前工行净息差绝对值位列行业领先水平,高于行业平均水平超过10bps(银监会公布商业银行17年净息差值为2.10%,17年末工行净息差2.22%)。

    投资建议:公司17E、18E PB 1.06X/0.96X(国有行0.91X/0.83X);PE 7.9X/7.64X(国有行7.22X/6.99X)。工行是我们从二月份开始力推的银行品种:我们一直判断市场低估工行在市场上中长期的竞争力和稳健经营的持续性,3季报显示其基本面继续上行。在目前的市场环境和利率环境下,有存款优势的工行,会明确带来稳健收益。

    主业之二的1Q18手续费收入增速由负转正至1.6%。银行手续费收入资本消耗较少,属于银行的高ROE业务,17年受资管业务影响净手续费负增长3.7%,1Q18其增速由负转正。净手续费收入占营收比重由17年末的19%提升至21%,收入结构进一步改善。

    季报概览:营收增速回升明显、拨备前利润同比增速高达8.1%。1Q17、1H17、1-3Q17营收同比增速分别为:-0.4%/2.4%/4.5%;拨备前利润7.2%/7.7%/8.1%;净利润1.4%/1.9%/2.3%。

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