商店抢手追逐者,惯性投资政策基金是市情看好

  惯性投资策略基金-市场热点的追逐者

  ■ 他山之石

编译:路闻卓立

  Morningstar晨星(中国)研究中心 张洁,CFA

  □晨星(中国)研究中心 张洁

股神巴菲特是投资界的传奇,很多粉丝号称是老巴门下走狗。

  “过往业绩不代表未来业绩”想必是每位投资者都耳熟能详的金科玉律,但有种非主流的策略偏偏就总在依据过往业绩追逐市场,这就是惯性投资策略(Momentum Investing),也称动能投资策略。Jegadeesh和Titman (1993) 最早发现股票的惯性,随后Hong和LimandStein(2000)注意到分析师覆盖度越低的股票惯性越强。

  “过往业绩不代表未来业绩”想必是每位投资者都耳熟能详的金科玉律,但有种非主流的策略偏偏就总在依据过往业绩追逐市场,这就是惯性投资策略(Momentum Investing),也称动能投资策略。Jegadeesh和Titman (1993年) 最早发现股票的惯性,随后Hong和LimandStein(2000年)注意到分析师覆盖度越低的股票惯性越强。

巴菲特长期跑赢市场的秘诀到底在哪里?普通人是否可以复制?这也是学界和业界长期关心的题目。

  通常认为惯性投资策略利用了大众投资者一些非理性的投资行为,例如羊群效应、过度反应以及确认性偏差等等而获利。该策略关注近一年表现优于市场和同类的投资标的,着重选取近三个月相对表现出色的投资工具。该策略认为增长势头在惯性的作用下,价格会延续上涨一段时间。因此该策略热衷投资那些最受欢迎的、成长性最高的投资标的,偏好那些价格虽然已经高涨,但人们的增长预期依然显得保守的股票。但一旦投资标的失去了上涨动能,这些策略的追随者们就会毫不犹豫地将其卖掉。

  通常认为惯性投资策略利用了大众投资者一些非理性的投资行为,例如羊群效应、过度反应以及确认性偏差等等而获利。该策略关注近一年表现优于市场和同类的投资标的,着重选取近三个月相对表现出色的投资工具。该策略认为增长势头在惯性的作用下,价格会延续上涨一段时间。因此该策略热衷投资那些最受欢迎的、成长性最高的投资标的,偏好那些价格虽然已经高涨,但人们的增长预期依然显得保守的股票。但一旦投资标的失去了上涨动能,这些策略的追随者们就会毫不犹豫地将其卖掉。

2018年CFA年度获奖论文《巴菲特的Alpha》利用翔实的数据,分解了巴菲特的alpha来源。

  惯性策略通常采用统计指标和技术分析相结合的方式来选取投资标的并确定买进卖出的时点。标准差、Beta、Alpha和夏普比率是该策略运用的主要统计指标;在技术分析层面,该策略通常关注支持位和阻力位以及均线等指标。不同于传统策略采用风险分散和资产配置来平衡风险和回报的作法,惯性策略通过快进快出的投资方式控制风险。因此对于该策略而言,选择好买入卖出的时间尤为重要的,尤其是当投资标的的业绩开始下降的时候,他们必须毫不犹疑的快速卖出,因为热门股票通下跌的速度要远远快于市场。

  惯性策略通常采用统计指标和技术分析相结合的方式来选取投资标的并确定买进卖出的时点。标准差、Beta、Alpha和夏普比率是该策略运用的主要统计指标;在技术分析层面,该策略通常关注支持位和阻力位以及均线等指标。不同于传统策略采用风险分散和资产配置来平衡风险和回报的做法,惯性策略通过快进快出的投资方式控制风险。因此,对于该策略而言,选择好买入卖出的时间是尤为重要的,尤其是当投资标的的业绩开始下降的时候,他们必须毫不犹疑的快速卖出,因为热门股票通常下跌的速度要远远快于市场。

“他长期坚持一个好策略--购买便宜、安全、优质的股票,在其他人可能被迫贱卖的艰难时期幸存下来,并利用杠杆提高了回报率。”

  惯性策略是一种相当灵活的投资策略,不拘泥于资产配置和投资风格等约束。只要时机合适,可以在各大类资产中如股票、债券、贵金属和外汇等投资工具中灵活转换。由于快进快出的特点,该策略还能利用季节性因素和商业周期获利,因此采用该策略的基金往往短期利润相当可观。

  惯性策略是一种相当灵活的投资策略,不拘泥于资产配置和投资风格等约束。只要时机合适,可以在各大类资产中如股票、债券、贵金属和外汇等投资工具中灵活转换。由于快进快出的特点,该策略还能利用季节性因素和商业周期获利,因此采用该策略的基金往往短期利润相当可观。

这其中有些策略可能是个人投资者难以复制的,但也有我们可以借鉴之处。

  AQR CORPORATION就是一家信奉惯性策略的资产管理公司。该公司在2009年7月发行了AQR Momentum Fund、AQR Small Cap Momentum 和AQR International Momentum三只基金。这三只基金自发行起的平均年回报率分别为17.4%、15.2%和9.3%,均大幅超越了传统策略的基准至少4-5%百分比。

  AQR CORPORATION就是一家信奉惯性策略的资产管理公司。该公司在2009年7月发行了AQR Momentum Fund、 AQR Small Cap Momentum 和AQR International Momentum三只基金。这三只基金自发行起的平均年回报率分别为17.4%、15.2%和9.3%,均大幅超越了传统策略的基准至少4%。

云锋金融分享这篇论文,相信会给投资者带来有益思考。

  但是如果放眼长期,该策略的效果却有点差强人意。在上世纪90年代中后期时科技股表现出色的时候,采用该策略的基金曾相当活跃,并在短期内积累了高额回报。AmericanCentury和Turner两家公司就是率先尝试该策略的先锋。但长期来看,AmericanCentury Ultra, Turner Midcap Growth的表现却并不优异,十年以上的年收益率都是负2.4%左右。

  但是如果放眼长期,该策略的效果却有点差强人意。在上世纪90年代中后期时科技股表现出色的时候,采用该策略的基金曾相当活跃,并在短期内积累了高额回报。American Century和Turner两家公司就是率先尝试该策略的先锋。但长期来看,American Century Ultra, Turner Midcap Growth的表现却并不优异,十年以上的年收益率都是负2.4%左右。

CFA Institute 2018年度“格雷厄姆与多德卓越奖”获奖作品《巴菲特的Alpha》,通过对股神沃伦·巴菲特(Warren Buffett)旗下伯克希尔哈撒韦的业绩进行全面实证分析,探讨巴菲特成功的原因。

  在任何情况之下,投资者必须明白的一点都是,惯性策略意味着承担超过平均水准的风险。由于惯性策略基金的组合波动性非常大,回报也呈现大起大落,显然是不适合较为保守的投资者的。惯性策略总是追逐最热门的投资标的,不可避免的暴露在巨大的价格风险中,需要基金经理时刻关注市场的瞬息万变,并且迅速反应。此外由于投资标的往往在各种大类资产中进行转换,当涉及外汇之类的复杂金融产品或者是基金经理不是特别熟悉的投资种类时,基金很可能在短时间内损失巨大。

  在任何情况之下,投资者必须明白的一点就是,惯性策略意味着承担超过平均水准的风险。由于惯性策略基金的组合波动性非常大,回报也呈现大起大落,显然是不适合较为保守的投资者的。惯性策略总是追逐最热门的投资标的,不可避免的暴露在巨大的价格风险中,需要基金经理时刻关注市场的瞬息万变,并且迅速反应。此外由于投资标的往往在各种大类资产中进行转换,当涉及外汇之类的复杂金融产品或者是基金经理不是特别熟悉的投资种类时,基金很可能在短时间内损失巨大。

巴菲特的成功已经成为关于市场有效性的争论焦点。有效市场假说的支持者认为,他的成功或许只是运气使然。但巴菲特反驳说,股市上的许多赢家都信奉同一种投资理念--即“格雷厄姆与多德维尔”(Graham-and-Doddsville) 原则,这并不是巧合。本文根据一些关于回报驱动因素的最新研究对巴菲特的业绩进行全面的实证分析,来探寻其成功背后的原因。

  因此对于投资者而言,少量的配置惯性策略基金有助于提高整体投资组合的回报,并能有效的提高组合的夏普比率。但是由于巨大的风险和波动性,个人投资者的大部分资金还是应该投资在侧重基本面和关注长期的基金上。

  因此,对于投资者而言,少量的配置惯性策略基金有助于提高整体投资组合的回报,并能有效的提高组合的夏普比率。但是由于巨大的风险和波动性,个人投资者的大部分资金还是应该投资在侧重基本面和关注长期的基金上。

本文的研究表明,高质量、安全、廉价的股票普遍表现优于大盘的趋势,可以在很大程度上解释巴菲特取得的靓丽业绩表现。这一发现与信奉“格雷厄姆与多德维尔”原则的投资者采用相似策略来获得类似结果的观点相符。因此,巴菲特的成功似乎并非运气使然;相反,他个性化了价值和质量投资的成功,为“格雷厄姆与多德维尔”观点提供了样本以外的现实证据。

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巴菲特在许多方面都取得了令人瞩目的成就,但作者也考察了与其他股票或共同基金相比,伯克希尔哈撒韦的表现究竟有多出色。为了说明调查结果的实际相关性,作者创建了一个投资组合,跟踪巴菲特的市场风险敞口和积极的选股主题,并调整至与伯克希尔相同的积极风险。作者发现,这种系统性的巴菲特式投资组合的表现与伯克希尔相当。

当然,事后诸葛亮般地解释巴菲特的业绩表现并不会削弱他的杰出成就。半个世纪前,他决定将自己的投资建立在格雷厄姆和多德原则的基础上,并找到了一种运用杠杆的方法。最后,他努力坚持了自己的原则,并继续在高风险的环境下运营,即便经历了一些令其他许多投资者重新思考并放弃了最初策略的市场起起落落。最后,作者探讨了巴菲特的成功主要是缘于他在股票市场的“慧眼识珠”,还是他作为首席执行官的能力。

巴菲特的业绩纪录

巴菲特以往的业绩显然非常出色。1976年10月(作者的数据样本开始时)投资于伯克希尔哈撒韦公司的1美元,到2017年3月(作者的数据样本结束时)价值超过3685美元。在此期间,伯克希尔的年均回报率较美国国债高出18.6%,也远高于美国股市7.5%的平均超额回报率。

伯克希尔的股票承担的风险也高于市场水平,其实际波动率达23.5%,相比之下市场水平为15.3%。然而,伯克希尔的超额回报率即便相对于其风险也仍处于较高水平;其夏普比率为0.79,较市场水平0.49高出1.6倍。伯克希尔的市场贝塔系数只有0.69。此外,根据市场风险敞口调整伯克希尔的业绩后,作者计算出它的信息比率为0.64。

这些业绩指标反映出巴菲特令人印象深刻的回报,但也反映出伯克希尔哈撒韦一直与风险相伴。伯克希尔曾经历多年的低迷时期。例如,从1998年6月30日到2000年2月29日,伯克希尔市值缩水44%,而同期股市整体却上涨了32%。许多基金经理可能难以在76%的亏损中存活下来,但巴菲特无可挑剔的声誉和独特的公司结构让他坚持了下来,并在互联网泡沫破裂时反弹。

为了正确看待巴菲特的表现,作者将伯克希尔哈撒韦的夏普比率和信息比率与其他所有美国普通股进行了比较。如果巴菲特更像是一个选股者,而不是经理人,那么积极管理的共同基金可能是一个比其他股票更好的参考群体。巴菲特在所有共同基金中排名前3%,在所有股票中排名前7%。

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巴菲特的杠杆:规模和成本

巴菲特的高回报率来自于他的高夏普比率、以及他在高风险情形下运用杠杆实现高回报的能力。巴菲特使用杠杆来放大回报,但他使用了多少杠杆?此外,巴菲特的杠杆来源、条款和成本是什么?为了回答这些问题,作者研究了伯克希尔的资产负债表,可以总结为下表。

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